除息日股票价格行为研究

【摘要】除息日股票价格行为研究向来是公司金融领域的研究热点,早在1955年Campbell和Beranek就发现除息日股价下降幅度小于股息,他们用纽约证券交易所数据进行实证分析发现除息日股价下降幅度仅为股息的90%,虽然这一除息日现象很早就为人所知,但学者一直未能给出合适的理论解释,此后一直到1970年Elton和Gruber从税率差异的角度出发,对除息日股票价格行为进行了分析研究,在这之后的40多年时间里,除息日现象引起了很多学者的研究兴趣,大家纷纷投入到了除息日股价行为研究中,但至今人们尚未就除息口现象的形成原因达成共识,对除息日股票价格行为研究仍然任重道远。本文在总结吸收国外有关除息日股价行为理论的基础上,从我国股票市场实际情况出发,研究了税收、交易成本、市场微观结构、交易风险以及投资者异质性水平等因素对除息日股票价格行为的影响,通过对我国股票市场除息日股价行为研究一方面可以丰富除息日股价行为研究的经验性证据,另一方面也可以构建适合我国股市实情的除息口股价行为理论,丰富该领域研究成果,引领未来研究发展方向。本文除了第一章绪言和第七章研究结论与启示外,其核心部分可以分为三个层次,首先第一层次为第二章,主要介绍除息日股票价格行为研究文献,为后面文章深入研究提供理论基础和分析工具；其次本文第三章、第四章和第五章为第二层次,分别从税收、交易成本和市场微观结构出发,对除息日股价行为进行分析,提出相应理论模型,并运用我国A股和香港股市样本数据对理论进行实证检验;最后本文第六章为第三层次,从投资者效用函数出发,引入交易风险和投资者异质性等因素,构建交易者动态均衡模型,全面分析各因素对除息日股票价格行为影响。本文研究主要基于在这三个层次上依次展开。第二章为本文文献综述,自从1955年Campbell和Beranek提出除息日股价行为异常后,国内外很多学者从不同角度,使用不同样本数据对除息日股价行为进行分析研究,提出了很多经典理论,其中包括税负效应理论、短期交易理论和市场微观结构理论等,所有这些文献都是当前研究除息日股价行为的基本资料,为此本文对这些文献进行了收集整理,为下文股价行为研究提供知识储备。在第二层次里,第三章主要是研究税收对除息日股价行为影响,文章首先从经典税负效应理论出发,运用A股样本数据对税负效应进行假设检验,发现除息日股价下降比率(PDR)与股息税率之间存在显著负相关关系,除息日收益率与税率之间存在正相关关系；其后我们还对这一理论进行拓展研究,放宽投资者卖出股票的时间限制,允许投资者在进行股息捕获时,持有一段时间股票后再进行交易,考虑了资本利得税的时间价值,并使用A股数据对新模型进行实证检验,发现除息日股价下降比率还受股票近期价格影响,近期股价升值比率与PDR之间呈正相关关系,此关系强弱程度还受到股息率和近期股价变化方向的影响。第四章我们研究了交易成本对除息日股价行为影响,由于交易成本会阻碍投资者套利交易行为,即使投资者的股息与资本利得之间不存在税率差异,其也不能通过套利交易获利,这里我们考察了交易成本对除息日前后超额收益和超额交易量的影响,并使用A股数据对短期交易理论进行实证检验,发现股票除息前超额收益为正数,除息后超额收益变为负数,累计超额收益在除息日前后呈倒U形,交易成本与超额收益之间呈正相关关系,与超额交易量之间呈负相关关系,股息率与超额收益和超额交易量之间具有正相关关系,A股市场存在短期交易行为,但是受股市市场化程度较低的影响,除息日附近异常交易尚不够明显。第五章我们从市场微观结构角度对除息日股票价格行为进行研究,首先我们分析了最小报价单位对除息日股价行为影响,由于我国A股市场不存在最小报价单位机制,而B股市场样本数量极少,最终我们选择香港股市数据进行实证检验,发现最小报价单位确实对股价行为具有显著影响,除息日股票价格下降幅度严格小于股息,其与股息之间的差异介于一个最小报价单位之内,PDR比率严格小于1,并随股息增加而上升,当股息为报价单位倍数的时候,这一比率会有所下降,其整体表现出一种锯齿结构；其次我们还将市场投资者划分为购买者、出售者、做市商和噪音交易者,分别研究各类投资者交易策略,从投资者交易行为出发,对除息日股价行为进行研究,发现大多数购买者会将购入股票时间延迟到除息日,而出售者则倾向于提前交易,在股权登记日出售股票,因此在除息日交易者会以“做市商卖出价”交易股票,股权登记日会以“做市商买入价”交易股票,这种交易模式降低了除息日股价下降幅度,使得除息日股价下降幅度小于股息。考虑到香港股市股息和资本利得都是免税,为了剔除税收影响,我们这里仍然选择香港股市数据验证除息日股票价格行为。在第三层次我们研究了投资者异质性对除息日股票价格行为影响,与以往两阶段静态均衡模型不同,我们增加了清算日,构建了除息日股票价格行为动态均衡模型,我们仍然从微观市场角度出发,引入投资者效用函数,通过考察单个投资者最优股票持有量,从而推导出整个市场股票交易量以及除息日股票均衡价格,发现除息日股票价格是关于投资者平均股息偏好水平和交易风险的函数,即使在不存在交易成本的经济环境下,除息日股价下降幅度也不一定等于股息,由于交易中存在风险因素,现实中没有哪个投资者会无视股票价格波动,持有无限量股票头寸。此外我们还发现除息日超额交易量是关于投资者异质性的增函数,与股息率呈正相关关系,而与股票方差呈负相关关系。在使用我国A股上市公司数据对模型进行实证检验后,发现所有实证结果与动态均衡模型预测结果完全一致。本文创新点主要包括以下几点：首先与Elton和Gruber(1970)假设不同,我们认为投资者不必非得在股权登记日或除息日出售股票,实际情况下投资者可选择延迟资本利得实现时间,从而达到延长资本利得税的缴纳时间。如果投资者在买入股票后升值幅度较大,延迟确认资本利得所产生的税收收入也许会超过低股息率股票所产生的高税收成本。目前交易者这一投资行为尚未有人进行过深入研究。其次我们假设投资者可以在股权登记日、除权除息日和清算日之间配置风险资产和无风险资产,摆脱了以往对除息日股票价格行为的两阶段静态均衡模型研究,构建了投资者动态均衡情形,通过考察单个投资者最优风险资产持有量,来计算除息日附近股票交易量。此外我们还在模型中引入风险因素,发现股票交易风险可阻碍投资者进行套利交易。最后在经典税负效应理论中我们知道边缘投资者在股息和资本利得税率上的差异是导致除息日现象发生的主要原因,然而在实际经济环境下边缘投资者之间税率本身就存在一定差异,与传统理论不同,本文从投资者异质性出发,在一个均衡框架下考察除息日股票价格行为,认为除息日股价下降比率不仅仅取决于边缘投资者的股息偏好水平,而是由所有投资者的加权平均股息偏好水平决定(以投资者风险容忍度为权重),投资者异质性与除息日超额交易量之间呈正相关关系。
【作者】王俊；
【导师】朱叶；
【作者基本信息】复旦大学，金融学，2013，博士
【副题名】来自中国A股和香港股市的经验证据
【关键词】税负效应；短期交易；市场微观结构；投资者异质性；除息日股价下降比率；

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